Los grandes ganadores de la suba de la inflación

Las recientes colocaciones de Boden 2014 retoman el viejo esquema: el reemplazo de deuda barata por deuda cara, con tasas que superan el 15% anual. La necesidad del gobierno de evitar la tentación de recurrir al mercado de capitales y, a la vez, sostener el tipo de cambio, eje de su política. Diferencias y semejanzas con la forma de endeudarse utilizada en los noventa.

La película ya fue vista muchas veces. El Estado argentino coloca deuda a tasas elevadas, tomada por fondos tanto locales como extranjeros, otorgando rendimientos altos, difíciles de encontrar en otros mercados. Con el dinero recaudado, paga deuda existente, por lo general más barata. El detalle de que la Argentina viene de atravesar un default de magnitud inédita parece no cambiar el curso de los acontecimientos y el gobierno volvió al ruedo. Muchos de los que se rasgaban las vestiduras y afirmaban que el país quedaría eternamente fuera de cualquier alternativa de financiamiento, comprueban hoy que tal vez no sea tan así. La mancha de haber entrado en cesación de pagos no es tan grande como para ocultar una rentabilidad del 15% anual, la misma que alguna vez tentó a ahorristas japoneses o italianos y más tarde los transformó en la versión extranjera de los caceroleros argentinos. Economistas y operadores coinciden en que prestarle al Estado vuelve a ser un buen negocio para el inversor, lo que abre la puerta a ciertos riesgos para la economía. Aunque, sería injusto no aclararlo, esta vez las cosas son algo diferentes.

El Programa de Emisión de Deuda diseñado para este año por el Ministerio de Economía habilita al gobierno a emitir bonos en pesos por un valor máximo de $ 3.000 millones y u$s 1.000 millones. El primero de esos montos ya fue cubierto a través de 3 licitaciones de Boden 2014 de $ 1.000 millones cada una, con tasas de 6,51%, 5,51% y 5,20% respectivamente. Los títulos son ajustados por el nivel de inflación minorista- en base al CER–, el real atractivo que hace que su rendimiento alcance el 15% y sea una tentación imposible de resistir para bancos e inversores con mucha liquidez pero pocas opciones.

El cupo en dólares, en tanto, será absorbido por una licitación de Boden 2012 de u$s 500 millones, que se sumarán a u$s 300 millones ya adquiridos por el gobierno de Venezuela. La tasa de los Boden 2014 cautivó tanto que se recibieron ofertas por $ 8.746 millones para cubrir sólo $ 1.000 millones. También hubo interés de fondos provenientes del exterior, ya que los capitales que ingresan al país para comprar deuda primaria no están alcanzados por la normativa de control que obliga a dejar el dinero en el país durante un año y a inmovilizar el 30% en carácter de encaje.

POR LOS VIEJOS TIEMPOS. Bancos, aseguradoras y AFJP volvieron al conocido juego de prestarle al Estado. Como si nada hubiera pasado. “A este gobierno, los bancos le deben la vida. Quedaron en quebranto con la devaluación y la esificación asimétrica, y este gobierno emitió los bonos para compensarlos”, señaló el economista Jose Luis Espert. “El hecho de que hoy los bancos vuelvan a comprar deuda pública no es más que una devolución de favores. Son los mismos banqueros que, en su momento, habían apoyado la pesificación. Así funciona este capitalismo trucho”, disparó, tras destacar que con tasas del 15% y superávit fiscal, para el inversor es mucho más rentable prestarle al Estado ahora que hace 10 años, al menos en términos de corto plazo.

Para Jorge Avila, de la UCEMA, en la Argentina hay una “convertibilidad oculta”, en la que la probabilidad de devaluación o de saltos en el tipo de cambio es bajísima: “La tasa del 15% es demasiado alta; no es justificable que se pague por encima de 11 por ciento. Lo que pasa es que hay mucha bicicleta financiera, de la que ocurría en la década del ’80”. El economista explico que si bien existe un prima de riesgo que se explica con la experiencia histórica de la Argentina, los inversores ven su negocio en la diferencia entre un servicio de deuda que seguirá bajo, cercano al 3% del PBI y el superávit del 5 por ciento. A la vez, destacó que Lavagna “está cumpliendo” con su plan: “Se está colocando deuda, pero no para financiar déficit o excesos en el gasto público, sino para asumir vencimientos que de otra manera no podrían afrontarse. Se está cancelando capital y no intereses. En términos netos, la deuda no aumenta”.

En este punto aparece una de las diferencias con el esquema previo al default: si bien los Boden 2014 pagan el 5% más CER para cancelar títulos que pagan el 2 o el 3% más CER, gracias al superávit se está cancelando deuda en lugar de refinanciarla. Es en ese contexto tienen que ser evaluados los títulos que, no obstante, pagan tasas finales que muchos consideran elevadas. Otros creen que son elevadas, pero lógicas. “El gobierno pagó una tasa real en pesos equivalente a una tasa de riesgo-país de aproximadamente 400 puntos, similar a la de Brasil. Para un país que recién sale del default, no es una tasa elevada. Por supuesto que el costo sería menor si tuviera refinanciamiento de organismos multilaterales, donde la tasas son más bajas”, opinó Ernesto Gaba, economista jefe del BBVA Francés. “El gobierno comienza a colocar nueva deuda por un monto inferior a los vencimientos, es decir, reduce su deuda neta. En contrapartida, los inversores institucionales reducen su tenencia neta de papeles públicos, es decir,menor riesgo soberano. Además, por el momento las opciones de diversificación de riesgo están limitadas, porque aún no hay emisión relevante de acciones y bonos corporativos”, agregó.


SIN ARREGLO.
El incierto destino del acuerdo con el Fondo Monetario Internacional no deja más alternativa que obtener financiamiento con las condiciones descriptas.
Los compromisos que “de otra forma no podían afrontarse” según Avila suman u$s 2.800 millones sólo para el mes de agosto. Pero en el endeudamiento del Estado pesan otras cuentas, como destacó Espert: “El manejo de la deuda que está haciendo el gobierno es absurdo. Por un lado,manda al Banco Central a endeudarse, cuando teniendo un superávit fiscal de 5% del PBI, un déficit cuasifiscal de $ 1.500 millones anuales es Completamente innecesario. Por otra parte, al no tener acuerdo con el FMI, se ve obligado a pagar tasas del 15% anual, las mismas que se pagaban en el megacanje de Cavallo. Si tuviéramos acuerdo con el Fondo, no necesitaríamos pagar tan caro”. El demorado acuerdo es, en su opinión, un punto oscuro: “El gobierno no sólo no quiere acordar sino que además no cumplió con lo que firmó en septiembre de 2003, cuando dijo que iba a bajar las retenciones y a renegociar con las privatizadas con un criterio de largo plazo. El Ministerio de Infraestructura hizo todo lo contrario. El Fondo pide eso y algunas otras cosas razonables, como dar una solución a los acreedores que no ingresaron al canje”.


TENTACIONES.
No hace mucho tiempo, para demostrar que el gobierno no tiene apuro en que el país regrese a los mercados de capitales, el ministro Lavagna solía utilizar una metáfora: en materia de deuda, la Argentina es un alcóholico en vías de recuperación; si se le muestra una copa lo más probable es que se tiente. Las resoluciones en materia de colocación de deuda no indican que el ministro haya cambiado radicalmente de idea, pero sí que la realidad de la marcha económica lleva al gobierno a no ser tan estricto con sus propias prescripciones. Aunque el contexto es diferente, las tentaciones vuelven a estar al alcance de la mano. No parece ser materia negociable para el gobierno la decisión de mantener el dólar en el nivel actual. Y actúa en consecuencia: la semana pasada la secretaría de Hacienda destinó $ 1.730 millones para sostener el dólar, casi lo mismo que recibió por las dos colocaciones de Boden 2014 en los días previos.

Otro punto clave de la cuestión es el rol de los bancos, que a su vez cuentan con sus propias tentaciones. Si se presta dinero al Estado con tasas elevadas, garantizada por una economía que pone su eje en tener el tipo de cambio y la inflación relativamente quietos y un superávit fiscal alto, ¿por qué arriesgarse prestando a los privados? Más allá de las finanzas, la necesidad de incrementar el nivel del crédito y la inversión es insoslayable y reconocida por el propio gobierno. Pero para el inversor, mientras haya rendimientos elevados, los fantasmas generados en tiempos del default no dan tanto miedo. Gaba lo describe con precisión: “En cualquier lugar del mundo, los mercados financieros se comportan como un particular cuando choca su auto: tratan de cobrar la mayor suma posible de la compañia de seguros, se compran un nuevo auto y siguen manejando. En las inversiones reales, de largo plazo, es diferente: es más probable que el que choca, deje de manejar”.