Dudas “emergentes”

Los mercados emergentes y América Latina en particular, gozaron de una situación internacional muy favorable durante 2003. Las perspectivas para 2004 continúan siendo positivas. Pero el comienzo del ciclo de suba de tasas en el mundo desarrollado podría implicar una corrección significativa para el mundo emergente.

El desempeño de los mercados financieros globales en 2003 fue brillante, producto de tasas bajas, amplia liquidez, recuperación del crecimiento, mejores perspectivas para las ganancias corporativas y relajamiento de las tensiones geopolíticas. Las acciones, commodities, divisas (contra el dólar estadounidense) y la deuda emergente y corporativa registraron retornos de dos o tres dígitos.

La deuda emergente en particular se benefició de la búsqueda de mayores retornos en este contexto. El resultado fue una compresión de 347 puntos básicos (bps) en el spread promedio de toda la categoría (EMBI+) y una suba de 29% en los precios, que fueron mayores aún para América Latina (486 bps y 35%). Hoy el spread del EMBI+ se encuentra alrededor de los 400 bps, nivel que sólo fue alcanzado en otras dos ocasiones en los últimos 14 años: en 1994 y en 1997, antes de que estallaran las crisis del Tequila y del Sudeste Asiático/Rusia.

Con estas condiciones, muchos países y empresas latinoamericanos están aprovechando para emitir deuda. Sólo enero colocaron más de u$s 8.000 millones. Según el Institute of International Finance (IIF) de Washington los flujos privados de capital a Latinoamérica en 2004 serán 50% superiores a los de 2003, con una fuerte presencia de bonos.

Con los bonos ofreciendo rendimientos tan bajos (y precios tan altos) huelga decir que la deuda emergente no tiene mucho más espacio para subir y sí mucho para bajar. Y quizás el candidato que tiene más probabilidades de “pinchar” esta burbuja emergente sea el mismo que la infló: la Reserva Federal de los Estados Unidos. Ya en su último comunicado la FED comenzó a dirigir las expectativas del mercado hacia una eventual suba de tasas en algún momento del año.

Si las tasas comienzan a subir, los flujos de capital privado hacia el mundo emergente disminuirán en mayor o menor medida, dependiendo de qué tan rápido y lejos vaya el apretón monetario. Esta es una historia que en América Latina conocemos desde que Paul Volcker subiera fuertemente las tasas a fines de los ’70, dando el puntapié inicial a la gran crisis de la deuda de comienzos de los ‘80. Lo mismo sucedió cuando Alan Greenspan subió la tasa de 3% a 6% durante 1994, desencadenando la crisis del Tequila.

En esta ocasión se presentan dos escenarios: “aterrizaje suave” y “aterrizaje duro”. En las otras dos oportunidades en que vimos estos precios/spreads (1994 y 1997) los finales fueron del tipo duro. Sin embargo, hoy existen razones tanto para sostener una hipótesis como la otra.

A favor de un “aterrizaje suave” está el supuesto aprendizaje que la comunidad financiera internacional ha acumulado desde entonces. Hoy somos más conscientes de que hay que mantener tipos de cambio reales consistentes con el equilibrio macroeconómico (independientemente del régimen cambiario fijo, flotante o administrado), que además de mirar el ratio deuda/PIB debemos mirar el costo promedio del endeudamiento y su perfil de vencimientos, que debemos monitorear la salud del sistema financiero frecuentemente, entre otros indicadores de alerta temprana. Además, la calidad crediticia promedio de los mercados emergentes ha avanzado desde la categoría “B” hasta la “BB” según Moody’s y Standard & Poor’s, por lo cual se justifica alguna compresión en el spread (que aún hoy dista 100 bps del que poseen los bonos corporativos BB de EEUU).

Poro también hay elementos para temer un “aterrizaje duro”. La nueva doctrina del “bail-in” por la cual no hay más salvatajes para los inversores privados hace temer situaciones como la de Argentina hoy, que no paga y además plantea una quita sin precedentes amparándose en el “nuevo paradigma”.

Resumiendo, las condiciones internacionales fueron muy buenas para América Latina en 2003. Por ahora 2004 pareciera ser un buen año todavía. Pero ya hay indicios de un punto de inflexión en este contexto favorable. El aterrizaje posterior podrá ser más suave o más duro, pero de una u otra forma no pasará inadvertido cuando se dé. Aprovechemos 2004 entonces, pero estemos muy alertas.