Mega-Canje: alquimia financiera que posterga y agrava el problema de solvencia

El problema que nos está matando como sociedad económica es el Estado totalmente quebrado que tenemos. Mientras no eliminemos el déficit fiscal de$15.000 (6% del PIB) bajando el gasto público en $15.000 millones, no habrá alquimia financiera como el Blindaje del año pasado y el Mega-Canje de ahora que nos salve, sino que solamente servirán para lograr “veranitos” que terminen en nuevas y repetidas frustraciones. En el mejor de los casos (las cosas pueden empeorar antes), llegaremos hasta las elecciones de octubre sin un “malambo” como el que ya tuvimos entre marzo y abril de este año.

Si hubiera que “etiquetar” a la política fiscal de la convertibilidad, sería “gastar cada peso que se recauda y financiar el déficit fiscal resultante con entradas de capitales del exterior”. La gran explosión del gasto público sin intereses de la deuda (gasto primario) se produjo durante 1991-1997. Fue en ese lapso en el que la deuda pública pasó de $80.000 millones a u$s113.000 millones a pesar de que la recaudación ya había crecido más de u$s30.000 millones y las privatizaciones contra cash sumaban más de u$s15.000 millones.

Cuando la deuda pública había crecido lo suficiente fruto de la irresponsable política de gasto público que se había seguido desde el mismo momento del lanzamiento de la convertibilidad y sus amortizaciones empezaban a generar problemas de liquidez, en 1997 comenzaron las operaciones de canje de deuda.

En términos simples, una manera elegante de no asumir que la causa del problema de liquidez era uno previo de solvencia (el gasto público había crecido de manera insostenible en un período de insostenible bonanza internacional) y patear el problema para adelante. El punto aquí es que los canjes que se vinieron haciendo hasta el primer trimestre del 2001 inclusive, nunca sirvieron para despejar el cronograma de vencimientos de deuda (teórico objetivo de los canjes) porque apenas se lo hacía, al sacarse de circulación deuda barata y ser reemplazada por deuda más cara en cuanto a la tasa de interés, el déficit fiscal volvía a subir por el aumento del gasto público en intereses, se tenía que colocar más deuda para financiarlo y así se volvía a congestionar el cronograma de vencimientos. Al tiempo, volvía a aparecer la necesidad de un nuevo canje.

Como dice un viejo refrán, “Tanto fue el cántaro a la fuente que un día el cántaro se terminó rompiendo”. Un día hubo que hacer una operación de Mega-Canje para poder evitar la cesación de pagos en el muy corto plazo. Así estamos hoy, con un déficit fiscal desbocado que ya supera los $15.000 millones (6% del PIB) a nivel de Nación+Provincias+Municipios+Pagos con Bonos y al Gobierno no se le ocurre mejor idea que volver a insistir con algo que ya fracasó en el pasado pero a gran escala (por eso el nombre de Mega-Canje). Antes de ir al fondo de la cuestión, es importante analizar algunos detalles menores.

Muchos se preguntarán hoy ¿porqué necesitamos un Mega-Canje? ¿No es que teníamos un Blindaje desde el 2001 que nos permitía pagar todos los vencimientos de deuda del presente año sin problemas? ¿Acaso el Blindaje fue una mentira?

La manera adecuada de estilizar el Mega-Canje es decir que consiste en la manera por la que el Blindaje del período 2001-2003 (lo que salvó a Machinea del default en diciembre de 2000) aparezca todo en el 2001 con un cambio sólo de forma y no de fondo. El Blindaje era desembolsos cash de organismos internacionales y gobiernos a lo largo de 3 años por alrededor de u$s20.000 millones y renovaciones de los vencimientos de deuda por parte de residentes argentinos por otros u$s20.000 millones (incluyen u$s 3.000 millones de cash).

Cuando se analizan los actores del Blindaje, su comportamiento en lo que va del 2001 y los compromisos asumidos en el Mega-Canje, se llega a la conclusión que la suma de desembolsos cash de organismos y gobiernos andará en los u$s9.500 millones (dentro de lo programado en el Blindaje para el 2001), las renovaciones de residentes serán de u$s24.500 millones (u$s3.000 millones de cash) que son u$s4.500 millones más de lo acordado en el Blindaje para el trienio 2001-2003 y u$s6.000 millones de renovaciones de no residentes que no estaban contempladas en ningún año del Blindaje (recordar la propaganda oficial de fines del año pasado de que con el Blindaje ya no sería necesario recurrir al mercado internacional de capitales en el 2001). Total: u$s40.000 millones.

O sea que los residentes tenedores de deuda pública argentina (bancos, AFJP y compañías de seguro) a raíz del Mega-Canje, ya le dieron al Gobierno en el primer año del Blindaje, u$s4.500 millones más de lo que se habían comprometido a renovar a lo largo de 2001, 2002 y 2003 y u$s10.000 millones más respecto de lo prometido para 2001. Los no residentes que nunca fueron considerados de que aportarían renovaciones de deuda en el Blindaje, lo harán por alrededor de u$s6.000 millones.

Entonces, la crisis financiera que tuvimos entre marzo y abril del presente año, no fue por culpa de que el Blindaje no existió (sino hubiera estado presente, dado que la corporación política no baja el gasto público, ya estaríamos tocando un arpa en el cielo) sino que lo que falló fueron los “fundamentals” que son siempre las causas de las crisis, más allá de los disparadores circunstanciales que puedan existir. El déficit fiscal del primer trimestre se disparó a los $12.000 millones anuales contra un programa con el FMI de $6.500 millones de desequilibrio.

Esto llevó el riesgo país a los 1.300 bp, los depósitos privados empezaron a huir y los bancos se quedaron sin capacidad de fondeo para renovar los vencimientos de deuda del Gobierno. Por el lado de la política monetaria, Cavallo, para no endeudarse a “tasas ruinosas”, usó las reservas del Banco Central violentando el espíritu de la Ley de Convertibilidad, se financió con encajes bancarios y para colmo de males anunciaba que quería incorporar al euro en la convertibilidad. Un verdadero pandemónium.

Vino el impuestazo sobre las cuentas corrientes, la profundización de la depresión económica, las dudas de la capacidad de pago de la deuda argentina y consecuencia de ello el proyecto del Mega-Canje. El problema es que fiscalmente el Estado argentino está ilíquido en el corto plazo como consecuencia de su problema de solvencia. O sea, si estuviéramos hablando de un superávit fiscal o un pequeño déficit presupuestario, podría ser razonable evaluar la oportunidad de un canje de deuda como consecuencia de vencimientos de deuda altos en el corto plazo debido a los déficits del pasado.

Pero el fisco argentino tiene un déficit de 6% del PIB, explicado por los pagos de intereses por lo que estamos en un “Poncy game” insostenible y una deuda que cada vez más se acerca a 60% del PIB. Claramente este no es un problema de liquidez sino de solvencia. ¿Porqué no se lo ataca?
Primero habría que aclarar que a esta altura del partido en el que la seguidilla de 7 impuestazos en 7 años han provocado una depresión económica de la cual ningún sector ha salido con nitidez todavía (el gasto privado en consumo más inversión ha caído $25.000 millones -4,5% del PIB- desde 1999 hasta hoy), hay una sola manera de reducir el déficit fiscal y es bajando el gasto público de manera grosera para ir a déficit fiscal 0 urgente partiendo de que el número verdadero es de $15.000 millones y no la mentira del acuerdo con el FMI de $6.500 millones.

Todo “apretón” impositivo está condenado al fracaso como también lo está toda aquella medida como el Blindaje o el Mega-Canje que planteen la solución a nuestra pesadilla fiscal en términos de liquidez y no de solvencia. En ese sentido, la solvencia fiscal, como consecuencia del Mega-Canje se deteriora, porque estamos fijando una tasa de interés a largo plazo más alta que la de hoy por más que haya bonos 0 cupón en la operación financiera.

Sí es cierto que los vencimientos de capital más intereses por el Mega-Canje en el próximo lustro son ¾ partes de lo que serían sin el canje y representa un ahorro de caja de $28.000 millones. Pero como consecuencia de toda actitud de patear la pelota para adelante, en el quinquenio 2006-2011 hay que pagar $35.000 millones más que antes del canje de deuda, dejando chiquita la mejora que experimentaría el período 2001-2005.

Además, el Mega-Canje de deuda no aporta demasiado alivio de liquidez en el 2001: $2.900 millones entre amortizaciones e intereses. La importancia que ha tenido para el Gobierno en el corto plazo es que aliviana el horizonte de vencimientos de deuda de los próximos 5 años a costa de pagar mucho más en la segunda parte de la presente década. En el corto plazo, al Gobierno le faltan por lo menos alrededor de $7.000 millones, casi todo concentrado en el último trimestre, para cerrar su programa financiero (fuentes y usos de fondos), monto que no es poca cosa a la luz de la fragilidad de la situación fiscal de corto y la dramática de largo plazo.

En el corto, las metas con el FMI (ver cuadro adjunto) del segundo trimestre son cumplibles y la caja ya estaría casi cerrada. En el tercero, la meta de déficit es muy poco probable que sea alcanzada suponiendo que el efecto positivo sobre los intereses que produce el Mega-Canje, el FMI no le permita al Gobierno computarla para cumplir la meta y la liquidez luce más débil todavía, o sea que las cosas ya comienzan a ponerse más difíciles. Al final del año, concretamente en el cuarto trimestre es donde las cosas se ponen “negras” porque según nuestras estimaciones, violaremos la meta fiscal por un número grosero. La meta es de $250 millones de déficit y el número que estamos proyectando es 13 veces más grande: $3.200 millones.

En definitiva, aparece nuevamente el problema de solvencia que es el que está en el centro de nuestras desventuras económicas. ¿Cuánto antes del comienzo del último trimestre del año se descontará la imposibilidad de cumplir un programa firmado apenas 5 meses antes? ¿Se podrá llegar a las elecciones con alguna paz financiera? Aún así, si el déficit del final del año anualizado está por encima de los $12.000 millones ¿Cómo haremos para cumplir la cifra de $5.000 millones del 2002?

Parecería entonces que este nuevo programa que recientemente firmara el Gobierno con el FMI está hecho, en el mejor de los casos y con mucho viento a favor, para llegar hasta las elecciones de octubre, porque el desmadre fiscal del último trimestre del año pondrá las cosas al rojo vivo. Puede ser entonces que el Mega-Canje resulte ser una operación financiera que por más que despeje el horizonte de vencimientos de deuda pública desde el 2002 en adelante, sólo genere una suave brisa de verano en esta caldera en la que se está convirtiendo Argentina. Además, habrá que ver qué pasa con la actividad económica de acá a octubre y en función de ello cómo actúa el radicalismo con Cavallo que es un “sapo” que se tuvieron que “comer” por su incapacidad para gobernar.

El círculo, mal que le pese al Gobierno, es redondo y no cuadrado como éste quiere creer. Si el problema es de solvencia, entonces hay que bajar drásticamente el déficit fiscal, bajando el gasto público y no pensar que “piruetas” financieras como el Blindaje de fines del 2000 y el Mega-Canje de ahora nos salvarán las papas. Ojalá que nuestra clase dirigente tenga piedad de nosotros y no nos lleven a una crisis que, dado los problemas sociales que estamos viendo y lo complicada que está la política, puede resultar difícil de manejar, más aún en un contexto social y político que ya está demasiado complicado.