En 2007, luego de cuatro años de crecimiento récord con guarismos no vistos desde la post-guerra, los mercados no asignaban probabilidad alguna a una desaceleración económica mundial. China presentaba el cierre de un año de crecimiento apoteótico (11,5%), incluso para sus propios estándares, mientras que mejoraban las perspectivas de actividad tanto para Europa (de mano de Alemania) como para Japón. En tanto, la economía más importante del mundo parecía, en el primer trimestre, dar señales de la finalización del proceso de "recesión de crecimiento" y ponía hacia delante perspectivas de mejoras incrementales tanto para 2007 (2,6%) como para 2008 (3,0%). La continua caída en los precios de la energía (principalmente por la caída en el precio del petróleo en ese momento) contribuía a un ambiente de crecimiento con baja inflación.
Sin embargo, comenzaron a mostrarse señales de una aceleración inflacionaria liderada por los precios de los alimentos en los países emergentes. Primero se evidenció en India y luego en China, pero el mercado interpretó que era consecuencia de las propias presiones del crecimiento en estas economías de alta performance y no distinguieron su raíz estructural y posible contagio.
Luego se sumó a la continuada caída en el precio de las viviendas en Estados Unidos, un alza en las tasas de mora e incumplimiento sobre los préstamos hipotecarios y aunque en principio no se esperaba, el declive de un sector pequeño y no transable de la economía logró propagarse mediante los nuevos y diversos instrumentos financieros derivados que utilizaban al mercado subprime como activo subyacente de sus apalancamientos. De esta forma, los comunicados de la FED perdieron su tightening bias, es decir, el sesgo que mantenían de combatir la inflación por sobre su promoción del crecimiento.
Para ese momento muchas compañías relacionadas con el crédito subprime habían quebrado o sido absorbidas por grandes bancos, quienes utilizaban estos créditos como subyacente para mayor apalancamiento. A medida que las tasas de incumplimiento crecían las carteras se iban "pudriendo" y los fondos y bancos comenzaban a tambalear, aunque esto todavía no se reflejaba en sus precios. Los productos financieros derivados eran complejos y el riesgo estaba mal valuado, al no conocerse el verdadero valor de los activos subyacentes.
Sin embargo, las palabras del presidente de la FED, Ben Bernanke sobre las estimaciones de pérdidas de inversiones relacionadas con el segmento subprime (US$ 100.000 millones) y los anuncios negativos de Countrywide (el principal fondo relacionado a dicho mercado) funcionaron como disparador del sistema generándose así una crisis de liquidez generalizada en los mercados financieros, que impactó no solo a Estados Unidos sino también al resto del mundo dada la alta integración de los mercados financieros globales.
Los principales bancos centrales del mundo tuvieron que intervenir de forma muy fuerte inyectando miles de millones de dólares en los mercados para prevenir una caída generalizada y potenciales quiebras. La FED primero bajó la tasa de descuento de ventanilla y en la siguiente reunión bajó la tasa de interés de referencia (FED Funds) de forma tal de dar mayor acceso a fondos, en un contexto que curiosamente pasó de una liquidez casi ilimitada a principios de 2007 a una fuerte escasez a mediados de ese año. La tasa cayó un punto completo hasta ubicarse en 4,25% a fin de año. La propagación mundial de algo en principio pensado como "local", a través de los mercados financieros y los hedge funds terminó en acciones de política monetaria coordinada entre los bancos centrales de Estados Unidos, Europa, Inglaterra, Japón, Suiza, Canadá y Suecia.
Adicionalmente, el Presidente George W. Bush presentó un paquete fiscal de US$ 150.000 millones que busca llevar dinero al bolsillo de los consumidores y empresarios para que estos los gasten e inviertan. El paquete fue diseñado en coordinación con la FED y en línea con los pedidos de ella, el mismo debía tener impacto en el muy corto plazo y ser de carácter temporario, para poder ayudar en el momento más necesario (hoy) sin comprometer más la situación fiscal de la nación en el mediano plazo. Sin embargo, el paquete no logró su cometido y no tuvo efecto sobre el mercado. Una reducción temporaria impositiva no generará mayor gasto ni inversiones si el incentivo fiscal se sabe desaparecerá en el futuro.
Estanflación (estancamiento con inflación): probablemente éste sea el escenario más temido por un hacedor de política económica en el mundo y es el que enfrentan hoy todos. Mientras a fines de 2006, principios de 2007 se confiaba en que se había dado fin al refrán "cuando Estados Unidos estornuda, el resto del mundo se resfría" y la hipótesis del decoupling había sido "comprada", 2008 parece ser una historia completamente distinta. Lo cierto es que los altos grados de apalancamiento bajo los nuevos instrumentos financieros convirtieron lo impensable en realidad.
UN PROBLEMA DE SOLVENCIA. Lamentablemente el problema no es de liquidez sino de solvencia, por lo que no se soluciona "tirándole dinero encima". La insolvencia de las carteras pone en riesgo fondos y bancos del mundo que, debido a las economías de escala que caracterizan la industria bancaria, están altamente concentrados. Las pérdidas de los mismos ya alcanzan los US$ 95.000 millones, algo así como cuatro veces el PIB de Uruguay o el 40% del PIB argentino. La FED no pudo soportar el miedo a que la propagación de la crisis mediante el sistema financiero y la potencial bancarrota de algún fondo/banco generen una crisis de confianza en el sistema y termine por quebrarlo, arrastrando consigo a la economía real, algo que aunque parece imposible, no lo es tanto dados los niveles de apalancamiento actuales. Por lo que, sopesando inflación versus crecimiento (ambos objetivos bajo su resguardo dado su doble mandato), la FED ha elegido el segundo confiada en que la inflación es de carácter temporal y no estructural, mientras que las tendencias de una recesión se han exacerbado y la convierten casi en un hecho.
Se debe destacar aún así que la aceleración en el crecimiento de los precios es notable, el índice CPI-U (índice de precios al consumidor de Laspeyres – nivel general) alcanzó en dic-07 un incremento del 4,1% a/a, alcanzando una tasa del 5,6% para los últimos tres meses anualizados. Por su parte, el Índice de Precios del PCE y el PCE-Core se ubicaron en 3,6% y 2,2% respectivamente a nov-07. Esta última medición es la favorita de la FED. Aunque sería equívoco tomar la inflación Core como indicador genuino de tendencias inflacionarias en la actualidad -dada la presión que impone el aumento de un insumo clave para todas las industrias del mundo desarrollado como es el petróleo-, se debe tener en cuenta que el mismo impactará en el mediano plazo en ambas mediciones. No sería de extrañar que los empresarios para mantener su poder de compra, así como para que los comerciantes mantengan sus niveles de rentabilidad, trasladen, al menos parcialmente, el aumento de los productos (para ellos insumos) al consumidor final, dando lugar a efectos a lo largo y ancho de toda la cadena de producción. Algo de ello ya se percibe en el último comunicado del Beige Book de la FED y en el último discurso de Bernanke.
Aún así, la reducción de un punto porcentual en la tasa de referencia parece no haber bastado para restablecer confianza en el mercado. El sistema de la FED no es de un inflation targeting como el que posee el Banco Central Europeo (BCE), dado que este último por un lado no posee doble mandato (únicamente procura la estabilidad de los precios entendiendo por ello una variación interanual menor al 2% en los mismos) y en segunda instancia la FED no tiene un compromiso explícito ni una penalidad asociada a no cumplir con una meta de inflación.
En tanto, el BCE continúa combatiendo en el frente de la inflación como lo obliga su mandato, puesto que a dic-07 la inflación minorista (medida por el HICP) se encontraba en el orden del 3,1% a/a con perspectivas de menguar en el mediano plazo, aunque no en lo inmediato. El comunicado del BCE reconoce la influencia de los precios del petróleo y los alimentos como drivers de la situación inflacionaria, pero confía en que no existan efectos de "segunda ronda", entendiendo por los mismos, una espiral de indexación en la fijación de precios y salarios. De ocurrir esto último, los riesgos para la inflación serían al alza.
El diferencial de tasa de interés y de decisiones de política económica comienza a jugar un rol clave en la determinación de la potencialidad de la estanflación. Si la FED continúa bajando la tasa, el diferencial de tasas continuará poniendo presión creciente sobre la paridad dólar/euro que ya se ubica en 1,48. Esto podría llevar a un aumento en los precios de los commodities, como el petróleo que parece hoy indexarse al euro de forma tal de mantener su poder de compra, ante un dólar depreciándose contra el mundo entero. Ello conllevaría una presión creciente sobre los precios de los bienes importados en Estados Unidos y exacerbaría el problema de la inflación.
