Argentina toca siempre el mismo tango

23 Jul
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Argentina, una más y van… parece que es “el cuento de la buena pipa”, una historia de nunca acabar. Muchos hablan del “modelo productivo” que Argentina lleva adelante, pero las diferencias verdaderas son pocas, y ya se está evidenciando que las andanzas son las mismas de siempre.

Hasta el momento el modelo tiene tres “fuertes”: el superávit externo, el superávit cuasifiscal y, último pero más importante, el superávit fiscal. Los tres tomados como una foto parecen mostrar una Argentina distinta a aquella de los últimos 30 años, ¿pero lo es verdaderamente?

El superávit externo, es un activo importante para la economía pero lejos de ser mérito de la administración corriente, es tan sólo un subproducto de los buenos términos de intercambio que enfrenta hoy el país, con un shock equivalente a 1,5% del producto en 2007. Si bien es cierto que en un primer momento la política de tipo de cambio real depreciado era un impulso para el sector exportador, dicho instrumento se agota hoy, cuando el tipo de cambio nominal se encuentra virtualmente fijo y la inflación verdadera se acelera a guarismos del 20%.

Adicionalmente, las importaciones argentinas se encuentran creciendo a un ritmo del 24,1% a/a en lo que va del 2007 (21,9 puntos porcentuales se explican por cantidades, mientras que sólo 2,3 p.p. por precio) casi desafiando las leyes de la gravedad, si fuesen el trasbordador espacial ya hubiesen dejado la orbita terrestre. Las exportaciones por su lado muestran un dinamismo declinante, evidencias de un modelo desgastado que finalmente muestra su esencia: un tipo de cambio alto como política proteccionista de la industria nacional, lejos de ser el sueño del “crecimiento por exportaciones” asiático; back to the good old days. El crecimiento de las exportaciones en 2007 promedia 11,3% en valor, de los cuales 9,0% ha sido únicamente por precios y solo 2,3% por cantidad.

Es decir, si resumimos rápidamente el balance comercial que experimenta hoy Argentina, las importaciones crecen a un ritmo alto por razones estructurales (crecen por cantidades, no por precio), lo cual es coherente con una economía que ha crecido al 9% durante 4 años con una fuerte política de Estado para la recomposición de masa salarial. Por otro lado, las exportaciones se muestran “vulnerables” ya que su sostenimiento depende de los precios y no de las cantidades.

No es necesario ser un economista galardonado para entender que este es un frágil balance que el Estado dejó a manos de la suerte. Lo que suceda de aquí en más es cuestión de mera suerte, o más sencillamente, cómo seguirá el crecimiento del mundo en los próximos años, y la demanda de commodities de China e India. Los pronósticos parecen ser buenos, pero la buena política económica es aquella que se aprovecha de los buenos tiempos en resguardo de los malos. Primer activo del modelo: complicado.

El segundo activo que hemos mencionado de la actual coyuntura Argentina es el superávit cuasifiscal. La importancia clave del resultado cuasifiscal es que si uno dispone como policy maker de dos instrumentos para hacer política, la política fiscal y la política monetaria, un déficit cuasifiscal que deba ser cubierto con emisión (monetizado) implica la pérdida de esta última; se pierde flexibilidad, se pierde la capacidad de responder ante los shocks externos o aleatorios. Esto se profundiza al considerar el deterioro en las cuentas fiscales, las cuales se encuentran aceleradamente dirigiéndose al déficit, con lo cual básicamente, uno vuelve a quedar atado de manos, sin instrumentos fiscales ni monetarios.

Pero volvamos por un segundo al tema cuasifiscal, la política que el Banco Central de la República Argentina (BCRA) llevó en la primer etapa post crisis y devaluación fue una “renominalización” de la economía, es decir, luego de 3 años de recesión y dadas las cláusulas sobre emisión de la Ley de Convertibilidad (no se podían emitir pesos sin que el BCRA antes acumulase dólares en reserva), la plaza estaba seca y la única fuente de liquidez en la economía resultaban ser las cuasimonedas emitidas por los gobiernos provinciales. Una vez devaluada la moneda, el Banco Central pudo nuevamente emitir moneda y satisfacer la “sed” por liquidez que tenía el mercado.
Dada esta “sed por liquidez”, la emisión del BCRA era demandada, por lo cual la misma no imponía presiones inflacionarias adicionales. Sin embargo, una vez cubierta y recompuesta, la demanda se apaciguó y el BCRA entendió que de continuar con la misma política implicaba un riesgo inflacionario indeseable, especialmente en una economía con memoria inflacionaria y donde aún no se habían permitido el ajuste de precios relativos (principalmente congelamientos tarifarios).

Así, manteniendo la política de cambiaria (dictada básicamente por el Ministerio de Economía), el BCRA continuó comprando reservas para mantener el tipo de cambio, pero ahora con una innovadora política de esterilización parcial, es decir, comprando los excedentes de divisas del mercado cambiario para mantener el tipo de cambio estable con pesos y luego “comprando” los pesos emitidos con deuda remunerada.

Pasar de acumular reservas contra emisión monetaria a hacerlo contra deuda remunerada (Letras/Notas del Banco Central/Operaciones de Pase), tiene asociado un costo financiero, el mismo se vio reflejado en el resultado cuasifiscal, el cual se vió deteriorado en un 42% entre 2005 y 2006, pasando de $2.658 M a $1.534 M, y nuestras estimaciones indican que en 2007 se reduciría aún más hasta alcanzar los $1.152 M.

Sin embargo, aunque la política de esterilización parcial en 2007 se ha profundizado respecto del pasado (las reservas se acumulan en un 75% contra deuda remunerada contra un 30% en el promedio histórico de 2003-2006), el resultado cuasifiscal se espera que caiga menos. Esto se debe principalmente a que el BCRA continúa recibiendo altas tasas por sus Reservas Internacionales (pasó de percibir 1,05% en 2003 a 3,98% en 2006), y la tasa que paga por la deuda remunerada que coloca caerá entre 2006 y 2007 de 11,3% a 10,5%. Esto le da al BCRA margen para continuar con una política de esterilización que se considera sana, en tanto ayuda a no convalidar tasas de inflación mayores a las que reinan hoy en la economía argentina (actualmente entre el 20 y 25% anual). De todas formas, los pronósticos preliminares para 2008 no son optimistas, la probabilidad de que el BCRA entre en déficit cuasifiscal es alta, dada la estructura de acumulación de reservas.

Por último entendamos el link entre las cuentas del BCRA y las cuentas fiscales, ya que debemos aclarar que si el BCRA enfrenta hoy un inconveniente es debido a que a Redrado (presidente de la institución) “lo dejaron solo”, es decir, el Tesoro no ha ayudado al Central a acumular Reservas y defender el tipo de cambio.

En efecto, las cuentas fiscales están deteriorándose a un ritmo acelerado e inentendible. Expliquemos este punto, la recaudación impositiva se encuentra en niveles record históricos ($18.875 M en mayo de este año), creciendo a tasas del 30.9% a/a en lo que va de 2007. Una radiografía de cómo esta compuesta muestra que el principal motor es el IVA, una evidencia más de un modelo pro consumo interno, donde por primera vez (1Q07) el crecimiento en el consumo privado real (8,2% a/a) es mayor que el del PBI (8,0%).

Los ingresos totales del Sector Público se encuentran creciendo a un ritmo del 41,4% en términos interanuales, cualquier Secretaria de Hacienda del mundo moriría por ver crecer sus ingresos a estas tasas, pero en cambio en Argentina volvemos a lo de siempre… a gastarla!, si, así es, los gastos vienen creciendo a nada más y nada menos que 42,9% a/a!!!, los principales incrementos se vienen dando en los rubros jubilaciones y pensiones, y salarios rubros de importancia por su participación total en el gasto, por supuesto… año electoral!. El resultado primario informado se encuentra creciendo, pero lo que el fisco no les dice es que ha habido un “conveniente” cambio. Los ingresos extraordinarios por traspaso de docentes, investigadores, jueces, etc. del sistema de capitalización al sistema de reparto (un ingreso único), se están imputando como ingresos corrientes. Si uno hace la corrección adecuada, el resultado primario efectivamente se viene deteriorando en términos interanuales. Nuestra estimación del resultado global para 2007 es de 0.1% del PBI, un número catastrófico si se considera que en 2004 era de 3.7%. Básicamente, han logrado “comerse” la mitad de la mejora fiscal lograda entre 2002 y 2004, y para peor en años de recaudación record.

Por lo que hemos observado hasta el momento, Argentina se encuentra en un sendero lleno de señales de precaución, sus principales activos están siendo innecesariamente testeados o directamente dilapidados como es el caso de la situación fiscal. Si bien estas señales deben ser tenidas en cuentas, no implican que la economía Argentina se dirija a un parate en el futuro inmediato, la economía seguirá creciendo durante 2007 (7,7% a/a) y 2008 (5,7%), pero si los problemas descriptos no son atendidos y continúan siendo negados por la corriente administración, los riesgos se convertirán en realidades y la economía pagará el precio.

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