El vaso medio vacío

El flojo desempeño que ha tenido el mercado de valores estadounidense durante este año no se condice con los elevados márgenes de rentabilidad empresarial que se están observando en la actualidad.

La razón fundamental de este aparente “divorcio” entre la evolución del Dow Jones y los números que muestran los balances de las empresas se halla en que el comportamiento del mercado tiene implícita una expectativa de “hard landing” o aterrizaje de la economía americana. Sin embargo, hoy todo parece indicar que el escenario más probable es el de un “soft” en lugar de un “hard landing”. Los principales indicadores de la economía estadounidense han sido mejores que los esperados. Además, EEUU ya ha iniciado un proceso de corrección de su déficit fiscal que, si continúa, disminuirá la necesidad de subir las tasas de interés en la medida esperada.

Existe en el mercado la creencia, tal vez generalizada, acerca de la necesidad inexorable de corregir el déficit de cuenta corriente estadounidense y que la reducción del déficit fiscal no bastaría para hacerlo. De esto se desprende que un aumento en la tasa de interés norteamericana es inminente para elevar el ahorro privado y alcanzar de esta manera el tan ansiado equilibrio externo. Si bien este razonamiento es correcto, subestima el impacto que puede tener un ajuste fiscal sobre el sector externo de la economía.

Más allá de que la tasa de interés real continúa siendo baja en USA y que además, el déficit fiscal americano lejos está de desaparecer, el sólo hecho de que se haya iniciado un proceso de ajuste debería tener algún impacto positivo sobre las expectativas del mercado. Sin embargo, el comportamiento del mismo sigue siendo moderado, quizá por la incertidumbre sobre el precio de la energía y su potencial impacto sobre la tasa de inflación.

Pero la variable a tener en cuenta al respecto es la “core inflation” o inflación subyacente –aquella que excluye alimentos y energía-, ya que la tasa considerada como “neutral” es la que se ubica 200 puntos básicos por encima de ésta. Aunque muchos argumentaron que el impacto en los precios del petróleo y gas natural que generado por los huracanes se trasladaría considerablemente a la “core inflation”, en el tercer trimestre el promedio de la misma fue cercano a 0% mes sobre mes.

Además, la actividad económica, si bien a un ritmo moderado, continúa en expansión y ha venido superando sistemáticamente las expectativas del mercado. El crecimiento del PIB durante el tercer trimestre ascendió a 3,8%, cifra levemente superior al 3,5% esperado por el consenso. En los dos trimestres anteriores, se habían registrado variaciones de 3,8% y 3,3% respectivamente de modo que la principal economía del mundo ha crecido en los últimos 10 trimestres por encima del 3,3%, segundo récord histórico luego de los 15 trimestres consecutivos finalizados en marzo de 1986.

Otro factor crítico que viene influenciando negativamente las expectativas del mercado es la incertidumbre sobre la “burbuja” inmobiliaria y el potencial derrumbe en los precios del sector. No obstante, el fenómeno tiene más características regionales que nacionales dado que a nivel nacional la oferta y demanda se encuentran relativamente equilibradas y tanto las condiciones favorables de crédito como el bajo desempleo hacen más probable una corrección gradual que un colapso de precios.

Lo curioso es que este “pesimismo” en las expectativas de mercado se da en un contexto donde las ganancias corporativas no han dejado de crecer. Según una estimación de S&P 500 para fines del tercer trimestre, las mismas (medidas por los earnings per share) ascendían u$s 77,24 constituyendo un nuevo récord histórico y representando un incremento de 14,1% respecto a los u$s 67,68 registrados en 2004 y uno de 2,9% sobre el pronóstico vigente a fines de agosto (u$s 75,08). Cifras más que elevadas si se tiene en cuenta que la media histórica del incremento anual nominal de los earnings per share desde 1960 es de 7%.

Tanto los indicadores micro (ganancias corporativas) como los macro (crecimiento del PIB y core inflation) deberían estar asociados a expectativas menos pesimistas que las observadas. La realidad muestra que la economía americana ha venido creciendo a tasas superiores a las esperadas por el mercado, refutando sistemáticamente la expectativa de “hard landing” que está implícita en el comportamiento del mismo. A pesar del riesgo que implica la incertidumbre relacionada a los precios de la energía y su potencial impacto sobre la inflación, todos los indicadores parecen indicar que la misma está en curso de un “soft landing” para el próximo año.