La economía tiene hoy dos sólidos "guardaespaldas"

La Argentina está endeble desde el punto de vista macroeconómico pero se encuentra, al mismo tiempo, razonablemente resguardada por dos hechos fundamentales. Uno es haber respondido con deflación y no con una devaluación a un ataque especulativo como el que sufrió con el "efecto tequila".
El segundo, es que tiene un sistema financiero que no presenta cifras propias extraordinarias, pero tiene un "collateral" (garantía) importante en el alto previsionamiento que ha realizado de su cartera irregular, los altos requisitos de liquidez, el "pase" que el BCRA puede hacer con bancos extranjeros y la garantía implícita que representa la gran presencia de filiales de matrices extranjeras en nuestro país.

La primera idea que la presente nota pretende cuestionar severamente es que los desequilibrios externos no importan. Todo lo contrario y más cuando la tendencia que se observa en los últimos 4 años es que el déficit en cuenta corriente se multiplicó por 5 (de 0.9% del PBI en 1995 a 4,5%/5.0% del PBI en 1998) y el crecimiento anual de las exportaciones se dividió por casi 6 en el mejor de los casos (de 32% en 1995 a 5%/6% en 1998). Esto es lo mismo que decir que la capacidad de repago de la deuda externa -en última instancia es ella la que termina financiando el desequilibrio externo dado que la inversión extranjera directa es menos de la mitad del total de la entrada de capitales- se está viendo resentida, al menos en el corto plazo.

Aún en una situación casi ideal, definida como un déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos generado en su totalidad por un exceso de inversión (respecto del ahorro) del sector productor de comerciados y financiado con inversión extranjera directa, la pregunta a formularse sería: ¿es sostenible esa tasa de ingreso de capitales?

– Respuestas

Si la respuesta es afirmativa se podrá argumentar que no hay sobrevaluación del tipo real de cambio y si es negativa habrá que ser consiente de que algún pequeño ajuste deflacionario habrá que soportar en el futuro para que se "opere" la corrección necesaria (en la respuesta anterior, implícitamente, se tomó un ejemplo relevante para la Argentina que sería el de una economía que tiene vedado el instrumento devaluatorio). Aún en el mencionado caso ideal y aún si la respuesta a la pregunta fuera afirmativa, para quedarnos definitivamente tranquilos deberíamos comprobar que la tasa de desempleo esté en su nivel "natural". Si no, tendríamos sobrevaluación del tipo real de cambio.

Cuando se dice que hoy en la Argentina "el déficit en cuenta corriente está causado por el exceso de inversión privada y no por el déficit fiscal" se incurre en algunas omisiones y faltas de precisión importantes.
La primera es que en la "base" de la convertibilidad y en el déficit externo de hoy, hay un problema de tipo real de cambio que fue causado por el comportamiento expansivo del gasto público primario (sin intereses de la deuda pública) financiado externamente durante casi todos los 7 años -1991/1997- que han transcurrido desde el nacimiento de la caja de conversión en abril de 1991 (creció u$s 35.000 millones o 120% punta a punta), aunque es verdad que en los últimos dos años muestra una lógica de algo de austeridad.

Segundo, una parte del déficit externo de hoy es porque estamos sufriendo un deterioro muy fuerte en los términos del intercambio que se profundizó con la crisis del Este Asiático pero que viene desde que se normalizó la cosecha americana luego de los enormes problemas climáticos de 1995 y 1996 en los EE.UU. Al respecto, no hay señales en el mercado mundial de las "commodities" de que el mencionado proceso se revierta rápidamente.

En tercer lugar, es cierto que en alguna medida el déficit externo de hoy responde a un exceso de inversión del sector privado. Pero aquí es donde hay que preocuparse por saber qué sector de producción es el que invierte relativamente más que el otro (comerciados versus no comerciados), porque si el que aumenta el stock de capital es más que nada el sector productor de no comerciados, la máquina importada no genera tan directamente la capacidad de repago de la deuda externa (la contrapartida final del déficit en cuenta corriente). Con la fuerte apreciación real del tipo de cambio que se ha producido durante la convertibilidad, no es difícil inferir que el sector que más invirtió fue el de no comerciados dado que son los precios relativos los que guían a la asignación de recursos.

Pero más allá de suposiciones, la importación de bienes de capital y los aportes de capital de la inversión extranjera directa dentro de la convertibilidad, muestran que el sector que no produce transables invirtió más que el de transables. Aquí tenemos un "descalce" que preocupa y toda la apuesta es que la mayor inversión del sector productor de no comerciados genere ganancias de productividad espectaculares en el de comerciados.

– Diferencias

Frente a este problema externo que hoy no es demasiado diferente del de Asia previo a su crisis (creciente déficit externo y pobre performance de las exportaciones), hay que marcar dos grandes diferencias que hacen al "collateral" o garantía que tiene nuestra economía. Una es que el "efecto tequila" mostró que este país no devalúa y que todo el ajuste de la salida de capital se hace vía deflación en el sector privado dado que el fisco nunca baja el gasto y sí tiene que recaudar más que nunca por la fuerte caída del PBI nominal. Esto para el inversor externo es importante dado que la devaluación es una pérdida de capital inmediata y la deflación una de largo plazo cuando a lo mejor ya no está "invertido" en Argentina.

Segunda, la performance de un sistema financiero como el argentino que muestra todavía una gran falta de ajuste a la luz de los sucesos de los últimos días, que gana el 1,2% anual sobre activos y que tiene carteras irregulares del 11% no es espectacular, pero, como las previsiones ya alcanzan al 60% de esa cartera irregular, los capitales mínimos son del 11% (sin ponderar), existe la posibilidad de un "pase" del BCRA por u$s 7.000 millones, los requisitos de liquidez son u$s 14.000 millones y la extranjerización de la banca local ha sido enorme desde el "efecto tequila", el "collateral" que a su vez tiene el sistema financiero también es grande.