¿Y si fuera bueno estar fuera del Planeta Tierra? (*)

23 Mar
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Existen tres plagas para los argentinos que han estado altamente relacionadas durante su historia: el déficit fiscal, la inflación y la deuda externa. Ríos de tinta corren ahora sobre los primeros dos asuntos, sin embargo, el tercero ha sido bastante dejado de lado después de la crisis de 2001.

El economista de Guillermo Mondino, mano derecha de Domingo Cavallo en el período previo al default, dijo que los argentinos somos percibidos como "defaulteadores seriales" (en parte gracias a su ayuda). El término utilizado proviene de un trabajo de Kenneth Rogoff (Debt Intolerance, NBER, 2003) quien muestra cómo los países que históricamente han incurrido en un default y han mostrado inestabilidad macroeconómica -en particular una tasa de inflación interanual mayor al 40%- en los últimos 200 años, son más propensos a incurrir en nuevos defaults o eventos de reestructuración, incluso con ratios de deuda que, ex ante, podrían parecer adecuados (la mitad de los eventos desde 1970 se produjo con ratios deuda externa-PBI menores al 60%).

El fenómeno no ha sido sólo experimentado por la Argentina, sino que afecta a un grupo de economías en desarrollo y más particularmente a América latina. Aquellas que sufrieron un evento crediticio entre 1824 y 2001, pasaron en promedio el 25% de dicho período en default o en reestructuración. Aún así, nuestro país parece ser el abanderado del grupo con cuatro eventos entre 1820 y 2000, pero tres más y para el Guinness de los récords entre 2001 y 2007: la cesación de pagos, la eliminación de los hold-outs de las estadísticas públicas y el dibujo que se hace del CER al manipularse el índice de precios desde enero de 2007.

La intolerancia al endeudamiento es un fenómeno que tiene la particularidad de generar un círculo vicioso. El principal costo de incurrir en un evento crediticio es la ruptura en el sistema financiero y la pérdida de confianza tanto doméstica como extranjera. Sin embargo, una vez ocurrido el evento, el costo marginal de repetirlo se reduce tanto que el incentivo está en llevar al país nuevamente hacia esta estrategia.

Siguiendo a Rogoff, Reinhart y Savastano, se puede diferenciar tres grupos de países: uno que tiene acceso al mercado de capitales asegurado (países desarrollados), otro cuyos países no tienen acceso salvo por ayuda humanitaria y préstamos oficiales o multilaterales y, finalmente, un grupo intermedio de los que reciben financiamiento pero no lo tiene asegurado. En este último se distinguen cuatro regiones: las superiores donde están los que mejores perspectivas tienen y las inferiores aquellos que son más cercanos a incurrir en un evento crediticio.

La clasificación hace por la combinación de los ratings soberanos y los ratios de endeudamiento externo respecto del PBI.

Las simulaciones econométricas de Rogoff muestran que un ratio de deuda-PBI superior al 15% destierra al país de la zona segura y a partir del 35% se encuentra en riesgo de default. Para tener una idea de lo que se habla, basta mencionar que el promedio de la convertibilidad entre 1994 y 2000 fue de 45,2% y de 61,8% en diciembre de 2001, momento en el que declaró la cesación de pagos.

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Luego el indicador alcanzó niveles máximos de 157,6% en diciembre de 2002 (en conjunto con un rating soberano tan bajo que lo hizo deslizar al último grupo, el de los indeseables) producto de una devaluación que licuó el producto en dólares. Luego, hasta la reestructuración en marzo de 2005 se ubicó en 108,1%, momento en el cual cayó 45,6 puntos porcentuales, equivalentes a US$ 49.400 millones, de los cuales US$ 25.800 millones, es decir, más de la mitad, son por haber dado de baja de las estadísticas oficiales a los bonistas que no aceptaron el canje. Desde junio de 2005 a septiembre de 2007 (último dato disponible) el ratio cayó 17,9 puntos porcentuales, para ubicarse en 44,7%. Dado su rating y su ratio de endeudamiento la Argentina está en el último escalafón del grupo intermedio.

Aún así, no nos debemos engañar, porque es peor de lo que parece. Primero, de la caída de la deuda externa como porcentaje del PBI desde la reestructuración hasta septiembre de 2007, el 57,5% se explica por la inflación en dólares que hemos tenido mientras que la caída del ratio por crecimiento económico real es de tan sólo 41%. Como se observa, el lifting profundo del "desendeudamiento" (virtual) es consecuencia de una inflación en dólares del 21,4% en menos de dos años, que aún no se tradujo en un grave atraso cambiario por la depreciación del dólar en el mundo.

Si en vez del frenesí kirchnerista el país hubiese elegido un camino de expansión moderada de su demanda interna, con la actividad económica y la inflación creciendo la mitad de lo observado y una consecuente evolución del tipo de cambio real más cercana a la sostenible, el ratio deuda/PBI hubiera sido de 56,4% (12 puntos porcentuales más que hoy), guarismo equivalente al visto en septiembre de 2001. Aunque la madurez de los bonos se alargó y la tasa de interés ha bajado mucho.

Atraso cambiario

Este aparente trade-off entre atraso cambiario y baja deuda externa versus una economía creciendo menos y pasivos con el exterior más elevados, se da sólo en el corto plazo. En el mediano y largo, los abaratamientos excesivos del dólar tienden a volverse insostenibles (tenemos vasta experiencia en la Argentina) por lo que sería de esperar que si seguimos como hoy, con la locomotora a toda máquina, en algún momentos se tenga que devaluar de forma más acelerada y no el "piquito" de 3%/4% anual como en el presente. La principal diferencia está en el timing . Hoy por hoy estamos posponiendo el momento en el cual admitamos nuestro ratio genuino de deuda.

El oficialismo no para de hacer marketing de su estrategia de desendeudamiento (por medio del crecimiento) y la solidez fiscal que "asegura" la sostenibilidad de la deuda argentina. Pero la evidencia que muestra Rogoff en su trabajo es que de 22 episodios registrados donde se pudo reducir significativamente la deuda en términos del PBI, sólo uno lo ha logrado por crecimiento económico real, 5 repagando y en los otros 16 casos de debió recurrir a un evento crediticio. Lo preocupante es que la Argentina ya hizo uso de esta última opción y aun así posee indicadores similares a los de septiembre 2001, cuando estaba punto de defaultear.

Pero una vez más la suerte K golpea la puerta. Sin quererlo ni desearlo, su discurso progre y de autarquía respecto del mundo es "acertado". Si hoy estuviésemos insertados en un mundo que nos prestara, seríamos propensos al default, con la diferencia de que el disparador ya no sería el "sudden-stop" o fuga de capitales sino una caída de los términos del intercambio. Seguimos siendo alcohólicos del endeudamiento… gracias a Dios no tenemos acceso a la botella que son para nosotros los mercados de capitales.

(*) Nota publicada con el erroneo título de: Sería conveniente estar en la Tierra.

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