¿Ya pasó lo mejor?

La fuerte recuperación de Argentina luego de la debacle de 2001 se debe a la implementación de una política económica elemental con sentido común en medio de una situación internacional favorable para las economías emergentes como pocas veces en la historia reciente. Ahora que este contexto positivo pareciera estar por evaporarse de la mano de la suba de tasas en Estados Unidos la pregunta que nos queda es si supimos aprovechar o no la fiesta.


Contexto internacional

A esta altura del año pasado estábamos preocupados por un eventual proceso estan-flacionario en Estados Unidos, las consecuencias de la guerra en Irak, una mayor depreciación del dólar y los resultados que todo ello tendría sobre las economías emergentes. La Reserva Federal (FED) recogió la preocupación del mercado e introdujo en sus comunicados aquellas célebres frases: “la probabilidad de una caída no deseada en la inflación es mayor a la de una suba desde un nivel tan bajo” (6/05/03) y “mantendremos la política acomodaticia por un período considerable” (12/08/03). En la práctica funcionaron como un seguro contra riesgo de tasa que, dado el nivel mínimo de rendimientos, llevó a los inversores a extenderse a activos cada vez más riesgosos en la búsqueda de mayores retornos: bonos high-yield, deuda emergente, acciones emergentes, derivados, etc.

Hoy, doce meses después, nos encontramos en el otro extremo. La economía mundial está creciendo a una tasa de 4,6% anual (cuando la media de los últimos 34 años es de 3,4% anual), apoyada en una fuerte expansión tanto de las economías desarrolladas (3,5% vs. 2,8% de media) como de las emergentes (6,0% vs. 4,8% de media). La guerra en Irak fue rápida, aunque tal como se esperaba, las consecuencias se hacen sentir hoy y probablemente continuarán agravando el problema de Oriente Medio en el futuro previsible. El dólar pareciera haber detenido su caída frente al resto de las monedas y los mercados emergentes gozan de una situación de bienestar con pocos precedentes (bonos, acciones, monedas, todo sube). El riesgo ahora es que estemos viendo la creación de una nueva burbuja en los países desarrollados, esta vez generada por la política expansiva FED, con derrame sobre los mercados emergentes.

La economía de Estados Unidos está creciendo al 4/5% anual, nivel para el cual la tasa real de interés de corto plazo históricamente ha sido del 2%, que con una inflación del 2% significaría llevar la tasa de fed funds hoy al nivel del 4% desde el 1% actual. Prolongar esta situación en donde la curva de rendimientos está tan empinada como pocas veces en la historia reciente implica dos riesgos: 1) no tener las herramientas de política monetaria necesarias para hacer frente a un shock inesperado (no podemos saber cuál, pero sí sabemos que en economía los shocks exógenos abundan y la probabilidad de encontrar uno por el camino es alta); y 2) generar una situación de “moral hazard” en la cual inversores minoristas e institucionales continúen asumiendo demasiado riesgo. Por poner un ejemplo, en un trabajo publicado durante 2003, Reinhart, Rogoff y Savastano encuentran que un nivel de deuda pública sustentable para economías emergentes se encuentra alrededor de 30% del PIB. Según el Banco Interamericano de Desarrollo (BID) la deuda pública de América Latina es hoy del 50% del PIB y por ende la región continúa siendo vulnerable a eventos como una suba de tasas. Como siempre, los problemas vienen cuando el corto plazo se conecta con el largo (lo cual alguna vez sucede).

En cualquier caso, hoy o mañana la FED encarecerá el costo del dinero. Los últimos indicadores parecen indicar que será más bien antes que después. Ahora sabemos que durante marzo la economía americana sumó 308.000 puestos de trabajo (o 168.000 por mes en el primer trimestre). En la medida en que esta tendencia continúe en los próximos meses la FED tendrá cada vez menos razones para no subir las tasas, por más que las elecciones sean recién en noviembre (después de todo, se supone que la FED es el epítome del banco central independiente). En las últimas semanas el mercado comenzó a descontar este comportamiento produciendo como resultado una suba de 50 bps a lo largo de la curva de rendimientos.

Por lo tanto el peligro es que una suba de tasas disminuya los flujos de fondos privados hacia mercados emergentes abortando la recuperación de 2003/4 y poniendo en duda la sostenibilidad de la deuda pública en países altamente endeudados y con una composición desfavorable de sus pasivos. Para nosotros, residentes de América Latina, Brasil debe ser el foco de nuestro interés; particularmente en un año electoral (en octubre hay elecciones municipales) que será un test de la confianza en el Gobierno de Lula. Hasta ahora el Presidente Brasileño ha destacado por su ortodoxia en un contexto regional cada vez más signado por la heterodoxia y el enfrentamiento con Washington. La pregunta es si Lula logrará trasladar a 2004 el 6% anualizado de crecimiento del último trimestre de 2003. La velocidad y magnitud con que se mueva la FED serán factores decisivos.


Argentina

En el ámbito doméstico también cabe preguntarse si lo bueno ya pasó y si se aprovechó o no. Si bien los últimos indicadores de actividad todavía señalan un fuerte crecimiento interanual (EMAE 10,4%, supermercados 7,6%, shoppings 16,2%, construcción 32,5%, servicios públicos 19,1%, industria 15,7%, importaciones 74%), existe también en ellos alguna evidencia de desaceleración. Crecer a tasas del 12% anual no es difícil cuando la capacidad utilizada está significativamente por debajo del 100%. Después de una caída de 22% desde 1998, ensayar una recuperación similar en 2 o 3 años no requiere mucho esfuerzo ni agudeza mental. Alcanza con que el público (familias y empresas) crean que lo peor ya pasó para que intenten retomar sus planes de consumo e inversión donde los dejaron en medio de la crisis. Después de todo, estrepitosas caídas y fuertes rebotes han caracterizado a la economía argentina en los últimos 30 años (pocos PIBs en el mundo, entre ellos el nuestro, se comportan como una montaña rusa).

Probablemente el PIB crezca por encima del 8% (tasa anual desestacionalizada) en el primer semestre de este año, pero el segundo ya parece perfilarse a menor ritmo. Entre otros motivos tenemos el impacto que los cortes en la provisión de gas podrían tener sobre la actividad económica, particularmente sobre la industria, que todavía no han sido recogidos por las estadísticas oficiales (la industria en marzo creció a una tasa anualizada del 16,7%). Aún si “pasamos el invierno” sólo habremos conseguido patear la pelota para 2005, cuando volveremos a enfrentar limitaciones si no se hacen las inversiones necesarias (que debería realizar el sector privado y no el público). Lo mismo sucede con la utilización de la capacidad instalada en la industria. Hoy por hoy ya tenemos sectores como metales básicos y refinación de petróleo que están trabajando muy cerca del tope de su capacidad (por encima de 90%). Según nuestras estimaciones, de continuar a este ritmo la industria en su conjunto encontraría un límite físico para seguir creciendo en algún momento del primer semestre de 2005.

Tampoco parece casualidad que el BCRA ya no pueda acumular reservas contra emisión de pesos como en 2003 sino sólo colocando deuda remunerada (LEBACS) y que la confianza del consumidor y la confianza de la gente en el gobierno comiencen a caer (ya registran dos meses consecutivos de baja) cuando en medio de todas las urgencias que enfrentamos (deuda, crisis energética, criminalidad) el Presidente Kirchner exorciza a la ESMA de los espíritus de Videla y Bignone, reabre la pelea dentro del PJ con su proyecto “transversal”, se abstiene de condenar las violaciones a los derechos humanos en el régimen comunista cubano, entre otros desatinos. ¿Habrá terminado la Luna de Miel de la opinión pública con el Gobierno?

Quizá previendo un escenario de esta naturaleza en el futuro inmediato el Ministerio de Economía se apura a salir con su plan de aumento del gasto y reducción de impositiva “pro-inversión”. Entre aumento de jubilaciones mínimas, posible aumento de salarios públicos, plan de seguridad, más crédito subsidiado para PyMEs y traslado de la ESMA, sumados al diferimiento del IVA y aceleración de la amortización para bienes de capital el Gobierno estaría por gastarse 1 % del PIB del 4% de resultado primario que podría lograr este año sin aumento del gasto público adicional al que ya está contenido en el presupuesto 2005 (que no es poco, $ 8.000 millones).

Probablemente más estímulo fiscal como el arriba mencionado consiga su cometido de acicatear la actividad cuando esta da señales de comenzar a aflojar en el corto plazo. Un cierre “exitoso” de la renegociación de la deuda también podría ayudar en este sentido. Lo mismo que un rápido acuerdo con el FMI o la reaparición del crédito bancario (algo difícil por los problemas patrimoniales del sistema financiero y el corto plazo de su fondeo). Pero el concepto de fondo sigue siendo el mismo. Una vez que el PIB efectivo alcanza al PIB potencial, y por lo tanto la brecha del producto (PIB potencial menos PIB efectivo) se hace cero, el único crecimiento posible se obtiene a través de la inversión que incrementa el PIB potencial. Cualquier intento de continuar estimulando la actividad más allá de este punto, ya sea por vía fiscal o monetaria, terminará generando inevitablemente una aceleración de la inflación. Aquí estamos de nuevo en el problema de siempre: crecimiento sostenido vs. recuperaciones y recaídas cíclicas.

¿Será cierto en este caso lo que dice aquella canción de Joan Manuel Serrat: “…vamos, subiendo la cuesta, que arriba en mi barrio, se acabó la fiesta…”?