Esperando a Mr. Greenspan

A esta altura del año pasado estábamos preocupados por un eventual proceso estan-flacionario en EEUU, las consecuencias de la guerra en Irak, una mayor depreciación del dólar y las consecuencias que todo ello tendría sobre las economías emergentes. La Reserva Federal (FED) recogió la preocupación del mercado e introdujo en sus comunicados aquellas célebres frases: “la probabilidad de una caída no deseada en la inflación es mayor a la de una suba desde un nivel tan bajo” (6/05/03) y “mantendremos la política acomodaticia por un período considerable” (12/08/03). En la práctica funcionaron como un seguro contra riesgo de tasa que, dado el nivel mínimo de rendimientos, llevó a los inversionistas a buscar activos cada vez más riesgosos, con mayores retornos: bonos high-yield, deuda emergente, acciones emergentes, derivados, etc.

Hoy, doce meses después, nos encontramos en el otro extremo. La economía mundial está creciendo a una tasa superior al 4% anual (cuando la media de los últimos 34 años es de 3,4% anual), apoyada en una fuerte expansión tanto de las economías desarrolladas (3,2% vs. 2,8% de media) como de las emergentes (6,0% vs. 4,8% de media). La guerra en Irak fue rápida, aunque tal como se esperaba, las consecuencias se hacen sentir hoy y probablemente continuarán agravando el problema de Oriente Medio en el futuro previsible. El dólar pareciera haber detenido su caída frente al resto de las monedas y los mercados emergentes gozan de una situación de bienestar con pocos precedentes (bonos, acciones, monedas, todo sube). El riesgo ahora es que estemos viendo la creación de una nueva burbuja en los países desarrollados, esta vez generada por la política expansiva Fed, con derrame sobre los mercados emergentes.

La economía de EE.UU. está creciendo al 4%5% anual, nivel para el cual la tasa real de interés de corto plazo históricamente ha sido del 2%, que con una inflación del 2% significaría llevar la tasa de Fed Funds hoy al nivel del 4% desde el 1% actual. Prolongar esta situación en donde la curva de rendimientos está tan empinada como pocas veces en la historia reciente implica dos riesgos: 1) no tener las herramientas de política monetaria necesarias para hacer frente a un shock inesperado (no podemos saber cuál, sí sabemos que en economía la probabilidad de encontrar uno por el camino es alta); y 2) generar una situación de “moral hazard” en la cual inversores minoristas e institucionales continúen asumiendo demasiado riesgo. Un ejemplo: en un trabajo publicado durante 2003, Reinhart, Rogoff y Savastano encuentran que un nivel de deuda pública sustentable para economías emergentes se encuentra alrededor de 30% del PIB. Según el Banco Interamericano de Desarrollo (BID) la deuda pública de América Latina es hoy del 50% del PIB y por ende la región continúa siendo vulnerable a eventos como una suba de tasas. Como siempre, los problemas vienen cuando el corto plazo se conecta con el largo (lo cual alguna vez sucede).

En cualquier caso, hoy o mañana la Fed encarecerá el costo del dinero. La última evidencia empírica parece indicar que será más bien antes que después. Ahora sabemos que durante marzo la economía americana sumó 308.000 puestos de trabajo. Mientras esta tendencia continúe en los próximos meses la Fed tendrá cada vez menos razones para no subir las tasas, por más que las elecciones sean recién en noviembre (después de todo, se supone que la Fed es el epítome del banco central independiente). Además, el Presidente del Banco de la Reserva Federal de St. Louis, Bill Poole, advirtió recientemente que la Fed monitorea no sólo el dato observado de los precios minoristas y mayoristas, sino que también presta especial atención a la inflación esperada por el mercado, medida como la diferencia de rendimiento entre Treasury Notes y TIPS (Treasury Inflation Protected Securities) que ha estado subiendo persistentemente durante los últimos meses.

Por lo tanto el peligro es que una suba de tasas disminuya los flujos de fondos privados hacia mercados emergentes abortando la recuperación de 2003/4 y poniendo en duda la sustentabilidad de la deuda pública en países altamente endeudados y con una composición desfavorable de sus pasivos. Para nosotros, residentes de América Latina, Brasil debe ser el foco de nuestro interés; particularmente en un año electoral (en octubre hay elecciones municipales) que será un test de la confianza en el Gobierno de Lula. Hasta ahora el Presidente Brasileño ha destacado por su ortodoxia en un contexto regional cada vez más signado por la heterodoxia y el enfrentamiento con Washington. La pregunta es si Lula logrará trasladar a 2004 el 6% anualizado de crecimiento del último trimestre de 2003. La velocidad y magnitud con que se mueva la FED serán factores decisivos.