Mal momento mundial para el ajuste argentino

La palabra "seniorage" es utilizada por los economistas para denotar el producido del derecho que cobra el "señor" gobierno a través de su banco central, al tener la potestad de emitir la moneda que es utilizada por los habitantes del "feudo" (los habitantes de un país) ya sea como unidad de cuenta, moneda de cambio y reserva de valor.
Por lo tanto, cuanto más grande sea la cantidad de usuarios de la moneda, mayor será la capacidad de seniorage del gobierno.

Desde un punto de vista contable, la emisión monetaria que realiza un banco central, no es nada más que una operación como las que nos enseñó fray Luca Paccioli en el siglo XV por la cual por cada activo (el derecho) hay un pasivo (la emisión monetaria) o capital propio. A su vez, el activo pueden ser reservas internacionales (monedas de otros países) o crédito al gobierno para que éste financie su déficit fiscal.

Desde un punto de vista económico, es muy relevante el activo contra el cual los bancos centrales emiten moneda. Cuando esto último ocurre como contrapartida de la adquisición de reservas, los tenedores de la emisión saben que lo que la respalda es moneda dura porque es la de un país solvente y también porque hubo que experimentar el "trago amargo" de la caída de gasto para obtenerla.
Cuando se emite contra financiamiento al gobierno, los que reciben la moneda lo hacen porque tienen confianza en que la contrapartida de no sufrir una recesión, no será el repudio de la deuda por parte de su emisor vía inflación y/o devaluación (este funcionamiento ortodoxo no se da, de manera tan nítida, en economías bimonetarias y/o con grandes stocks financieros fugados hacia el exterior como la Argentina).

– Más facil

Desde un punto de vista de la historia económica,lo que se observa desde un punto de vista de la historia económica es que cuanto mayor es la capacidad potencial de seniorage de los gobiernos, menor es el incentivo a ser austeros fiscalmente (es más fácil vivir del crédito del banco central que con capital propio).
En el extremo, la mayoría de las veces que una moneda a sido utilizada en el mundo como reserva de valor y por lo tanto tuvo la oportunidad de generar capacidad casi ilimitada de señoreaje para el gobierno, luego de varias décadas terminó siendo reemplazada por otra en esa función en el medio de un descalabro monetario mundial de enorme magnitud. ¿Será que en las propias "vísceras" de la moneda que es relativamente la más demandada a nivel internacional durante décadas está el "germen" de su caída más tarde al generar alto incentivo a vivir de leverage (deuda)?.

Un ejemplo nítido de esto es lo que ocurrió con la libra esterlina durante el siglo XIX cuando era la moneda fuerte del mundo para terminar "quebrando" cuando estalla la Primera Guerra Mundial. Hoy, daría la sensación de que puede estar pasando lo mismo con el dólar (y con las monedas de los países de Europa con grandes déficits fiscales como por ejemplo la lira italiana, el escudo portugués, la peseta española) si tenemos en cuenta que valía 290 yens en 1977 y en el presente está bien por debajo de los 90 yens. ¿Será que el yen marcha a ser la nueva moneda que sea reserva de valor en el mundo en las próximas décadas?.

En realidad para ser más exactos, todas las monedas cuyos "señores" son gobiernos que vienen experimentando (tendencialmente)desde hace décadas un comportamiento fiscal desordenado, están siendo repudiadas en la actualidad.Basta sino recordar a modo de pequeños ejemplos cuando en septiembre de 1992 la libra esterlina y la lira italiana (la deuda pública era de 90% del PBI en 1987 y hoy ya supera 120%)sufrieron la primera de una larga seguidilla de devaluaciones que han seguido hasta hoy.

Volviendo al dólar, su caída no ha sido de ninguna manera indolora sino que ha estado acompañada por ciclos (de duración cada vez menor) de contracción (stop) y expansión (go) del producto mundial, lo cual ha tenido que ver en la mayoría de las veces con crisis cíclicas de financiamiento del sector público, por lo que el dólar ha acelerado su caída (durante la duración del ciclo) respecto de su tendencia bajista, para ajustarse al nivel de déficit fiscal existente y ha sido seguida por una suba en la tasa de interés americana para restablecer el equilibrio de la tasa de interés que se arbitra internacionalmente; cosa posible de ser demorada en el tiempo, solamente de manera transitoria por una baja en las tasas de interés de los demás países, particularmente de aquellos que están con superávit fiscal o cerca de él (como lo hizo Alemania hace un par de semanas o puede hacerlo Japón, aunque es difícil, en el futuro).

Si ha habido un elemento que ha permitido que luego de un gran "parate" como el que sigue a una crisis de financiamiento de los déficits públicos, la "rueda" volviera a ponerse en marcha, ese ha sido el espectacular y vertiginoso desarrollo de los mercados financieros internacionales (el "aceite" de las economías) detrás del cual ha estado la explosión de la informática y las comunicaciones.

Simplemente para poner un número que sirva para tener una idea conceptual del tema: si hace veinte años por cada dólar físico se creaban dos dólares de activos, hoy se crean diez. El nivel de leverage ha crecido de manera espectacular en todo el mundo. Pero ahí también reside la debilidad del modelo económico en el cual descansan hoy las economías porque el ahorro mundial se ha transformado en cada vez más sofisticado y veloz para aprovechar toda oportunidad que exista para bajar la tasa de interés de un activo en cualquier lugar del planeta y salir de él rápidamente, aunque es nítido que los gobiernos han creído que la única consecuencia de la sofisticación del mercado internacional de capitales es que trae financiamiento barato y fluido para sus aventuras de déficits presupuestarios, con lo cual demuestran no haber aprendido la principal enseñanza: también trae una poderosa demanda por políticas fiscales y monetarias infinitamente más ortodoxas simplemente porque hay cada vez más capital para perder.

¿Habrá espacio para no hacer esto último en EE.UU. y en la mayoría de los países de Europa, cuando es urgente hacerlo?. ¿Y si Japón persiste en seguir ahorrando cerca de 40% del PBI (para tener una idea de magnitud, en Argentina la misma variable está hoy en alrededor de 20% del PBI)?.
Si llegara a ser así, ¿tendremos todavía un overshooting del yen para que recién comience a estabilizarse más tarde, si se convierte en la nueva moneda de reserva de valor en el mundo?. En ese caso (más apreciación del yen), ¿no corren peligro los japoneses de tener una deflación interna?, porque claramente, la apuesta de EE.UU. hasta ahora es demorar todo lo que sea necesario el ajuste fiscal en serio y una suba fuerte en su tasa de interés (más colaboración de Alemania bajando su tasa de interés daría la sensación de que no va a tener) esperando que el supuesto miedo japonés a la deflación, los haga entrar en un gran descontrol fiscal y monetario para gastar más. ¿Pueden los japoneses aceptar fácilmente el cambio cultural, hacia más gasto interno, que implica ser los emisores de la nueva moneda "estrella" del mundo si así llegara a ser?.

Como vemos, el panorama internacional no da para que seamos exageradamente optimistas en la Argentina sobre la entrada de capitales externos.

Las enseñanzas que podemos obtener de esta crisis del dólar son las siguientes:
1) Los gobiernos deben aceptar que no tienen capacidad de financiamiento infinito, por lo tanto tienen que ajustar sus presupuestos (hasta EE.UU. ya tiene problemas por esto).

2) Si la reducción del déficit fiscal está basada exclusivamente en la fase expansiva del ciclo económico está condenada al fracaso (por ejemplo: Argentina durante el período 1991/1994 como consecuencia de lo cual, hoy se ve obligada a ajustar más cuando el crecimiento se desacelera en gran forma), por lo que es crucial cuando la economía crece que se reduzca fuertemente el gasto público.

3) Esto último es verdad para todo país pero más que nada para todo aquel que sea pequeño y/o sin gran progreso tecnológico porque en la expansión se tomó deuda representada por la entrada de capital para financiar el ajuste en las cuentas públicas que en algún momento habrá que "pagar" y como esa entrada de capital es un pasivo extremadamente volátil que puede pedir su cancelación en cualquier momento, es necesario contar con un superávit fiscal de tipo "stock" (obviamente además del de flujos) para evitar el default generalizado público y privado cuando la balanza de capital se torna negativa (cosa que irremediablemente ocurre en el algún momento).

4) Es necesario dotar al sistema financiero mundial de un prestamista de última instancia en serio para que haga de "shock absorber" de las crisis que puedan existir.